國債期貨期現套利的策略概述(2)

　　3.1 IRR的走勢特徵及原因分析

　　一個國債期貨合約大概持續180個交易日，期間可能有最便宜交割券的轉換，本文選取最有可能成爲CTD券的三個現券，計算相對應的IRR，所有計算結果合併如下圖所示。可以看到，IRR在期初都比較穩定，臨近交割時，特別是最後30天，波動開始急劇放大，向正負方向擴張。從平均值來看，IRR有不斷減小的趨勢，並在臨近交割前加速下跌。

　　根據我們推測，造成這種現象主要由以下幾個原因：第一、從期貨端來看，臨近交割前，近月移倉換月行爲頻繁，而現貨相對穩定，致使期貨價格走勢與現貨發生短時間不匹配，IRR波動加大。第二、由於國債期貨採用實物交割的制度，空頭如若交割就需要去購買交割券，對便宜交割券價格有推動作用，對IRR指標產生壓制。第三、由於國債套保盤的空頭存在，必然有大量期貨多頭是投機盤，投機盤並不想得到交割券，在交割月前紛紛選擇退出，從而壓低期貨價格。第四、IRR作爲利率類指標，也有期限結構的特性，作爲對長期利率的不確定性和流動性的補償，距離交割越遠的收益率越高，隨着到期日臨近，逐漸縮小。

　　3.2增強型策略

　　根據上述IRR的特點，我們設計了增強型期現套利策略，它的收益分成兩部分，第一部分是傳統期現套利的收益，即IRR，第二部分爲IRR減少的額外收益，如果IRR減少，則獲得這部分收益，IRR減少越多，收益越多，上不封頂，如若IRR不變甚至擴大，則沒有收益，類似給了一個免費的IRR看跌期權。

　　策略具體的操作步驟如下：首先，入場和基本的期現套利相同，當IRR達到一定高度，就買入現貨賣出期貨，建立組合，此時已經確定了最低收益；接下來，出場除了選擇最後交割，在交割前，IRR如有減少，則擇機提前退出。由於該策略不存在虧損情況，所以並沒有止損條件。

　　仍然以TF1803和可交割券1700003.IB爲例，2017年10月13日，隱含回購利率達到5.36%，高於當期融資成本3.01%，進行期現套利。2018年2月5日，隱含回購利率已經大幅回落，下降至-0.82%，我們選擇提前結束交易，不進入交割，此時策略持有115天，現貨價格爲99.991元，期貨價格爲95.880元，提前平倉的收益爲20959.05，持倉週期縮短，收益也較之前大幅提高，具體操作如下圖。

　　另外，值得一提的是，傳統IRR期現套利策略，都會進入交割環節，以此將期貨和現貨進行匹配對衝，期末策略收入爲發票價格，而發票價格取決於當時的期貨結算價，結算價基本決定了傳統IRR策略的收益。我們在策略研究過程中發現，由於交割月成交清淡，最後的期貨結算價不一定合理，與現貨走勢有偏離，投資套利力量較小，有一定概率致使期現價格偏差得不到修復，策略組合的收益可能會不達預期，而增強型策略會選擇提前平倉，有效降低了這方面的風險。

　　3.3策略效果

　　國債期貨同時存續三個合約，對於每個合約，策略根據當前現貨價格、流動性、收益率水平等因素，選取前三最可能成爲最便宜交割券的標的，進行觀察，這樣策略將資金同比例分爲9份，每份單獨進行期現套利，如果沒有交易機會，策略將資金以當前資金利率水平借出，獲取保底收益。

　　從測試結果來看，增強型IRR期現套利策略效果有了明顯提高，特別是最大回撤和年化波動率得到了很好的控制，五年期國債期貨的增強型策略年化收益爲5.42%，最大回撤爲0.47%，夏普比率爲5.59，；十年期國債期貨的增強型策略年化收益率爲4.93%，最大回撤爲0.54%，夏普比率爲4.61。

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